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深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

Pancake 的 TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位,NFT 市场、借贷业务等有可能进一步推动其增长。

Pancake 的 TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位,NFT 市场、借贷业务等有可能进一步推动其增长。

原文标题:《多角度分析 Pancake:业务重回新高,项目估值几何?》
撰文:许潇鹏,Mint Ventures 研究员

研报要点

核心投资逻辑

PancakeSwap 作为 BSC 上的龙头 DEX,TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位,盈利能力提振明显。从年中至今 CAKE 进行了 30% 左右的代币减产,但其在 BSC 的市场份额却持续扩大,龙头地位进一步得到巩固,并未给挑战者留下太大的机会,其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外,NFT 市场、借贷业务、IFO 的加快、币安支持力度的增加,都有可能成为 Pancakeswap 增长的新动力。

值得强调的是,Pancakeswap 在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置,与 BSC 的发展休戚相关,作为 DEX 版的币安交易所,其长期发展值得期待。

估值

从估值角度来看,无论是核心业务数据和市值的对比,还是 PE、PS 等指标,目前的 CAKE 市值都处于年内的低位。横向来看,Cake 的估值水平的走低幅度与其他 DeFi 项目相仿,与 DeFi 项目估值水平线的整体下滑有关,因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

主要风险

BSC 生态在公链竞争中持续失血,加密市场转熊。详见:【业务分析】—风险一节。

项目基本情况

项目业务范围

Pancakeswap (后简称 PCS)是 BSC 上的 AMM 机制交易平台,其主营业务包括同质化加密资产的交易,NFT 资产的交易,以及通过 IFO 进行资产的发行。在主营业务之外,PCS 还兼营包括彩票和预测价格涨跌等竞猜类业务。

业务情况

基于 AMM 模式的资产交易是 PCS 的主营业务,也是项目目前的核心价值来源,我们将在本文重点关注,并从多个业务指标角度进行观察。

TVL:流动性

SWAP 的流动性水平代表了做市资金的留存意愿,在同样的机制下,AMM 平台的流动性越丰沛,用户的整体交易体验就越好,能最大程度捕获用户的交易行为。当然,通过机制的改良,在一定的交易量范围内,部分 Swap 可以提供更低的滑点,比如采用 PMM 机制的 DODO,以及支持自定义流动性做市区间的 Uni V3。不过在 BSC 上交易量靠前的 SWAP 目前大都还是采用了传统的 AMM 机制。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型PCS 在 4-11 月的 TVL 走势,来源:defillama

PCS 在 4 月前的 Info 数据一直没有更新,直到 4 月下旬才恢复。因此我们仅对其 2021 年 4 月至今的 TVL 进行观察。PCS 的 TVL 的峰值出现在 5 月上旬,位于 70 亿美金的区间,后由于加密市场整体暴跌,以及新公链生态对市场整体流动性的激烈争夺,PCS 的 TVL 在很长一段时间内一直没有回到高点,处于震荡回升的状态。进入 11 月上旬,其 TVL 开始快速回升,目前已经接近 5 月高点 70 亿美金的 TVL。值得一提的是,在此期间,其核心代币 Cake 还经历了多轮减产,但对 TVL 影响并不明显。

交易量

交易量是比 TVL 更有说服力的指标,其直接决定了协议的现金流收入,也会直接影响做市商的做市意愿。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型PCS 的日交易量逐渐回到高位,来源:https://pancakeswap.finance/info

Pancake 的年度交易量高峰同样出现在 5 月,但最大量出现在 5 月下旬,也就是加密市场暴跌期间,除了市场恐慌造成的交易之外,期间还有大量的抵押物清算发生,这部分非常态交易量应该剔除,因此 5 月前期的交易量更值得作为常态的高点参考数据。而进入 10 月下旬以来,Pancake 的交易量快速上升,11 月以来更是相较于 10 月份的整体日均交易量上涨了超过 100%,已经达到与 5 月高峰期同样的水平,即 15-20 亿美金的区间。

资金周转率

资金周转率反映的是做市商资金在 AMM 平台的利用效率,周转率越高,做市商的资金周转速度越快,LP 的手续费收益率越高,平台对 LP 的吸引力也越强。笔者对 PCS 几个月的 LP 资金周转率进行了测算,具体如下:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

自 6 月以来,尽管加密市场的热度逐渐回温,但 Pancakeswap 的日资金周转率一直在 14% 左右徘徊。直到进入 11 月,其资金周转率则有了大幅提升。这一方面与 11 月 BTC 继续创出新高,市场交易热情逐渐上升有关。另一方面,BSC 上的「土狗」和 Meme 项目热潮、Gamefi、元宇宙概念爆发,进一步点燃了用户的交易热情。

活跃 交易用户数

根据官方 11 月 8 日披露的月度数据,PCS 的 10 月的用户数据为:

  • 独立交易用户:447 万(月环比增加 39.1%)

  • 独立网页用户:1200 万(月环比增加 18%)

数据来源:PancakeSwap October Recap — Bounding into Year 2!

而根据当前 Dappradar 的数据排行,PCS 的 30 天活跃地址数为 486 万,位于所有 dApp 的首位。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型dApp 的月活跃地址数排行,数据来源:Dappradar

NFT 市场交易数据

2021 年 9 月 30 日,PCS 正式上线了其 NFT 交易业务,截至 11 月 8 日,总交易量达到 102208BNB (约 6000 万美金)。目前 PCS 的 NFT 交易市场仍处于白名单模式,需要提交申请并获得通过后才能上架销售。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

目前销量最大的 NFT 系列是由 PCS 自己发行的 Pancake Squad 和 Pancake Bunnies 两大系列,累计交易量分别为 72998 和 28606BNB,占到了整个交易市场的绝对大头。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型目前 PCS 上架的 NFT 系列

IFO

近来 PCS 的 IFO 的发行速度有所加快,最近一期上线 DAR 财富效应明显。值得注意的是,DAR 在进行 PCS 的 IFO 之前,刚刚作为币安新一期的挖矿 launchpad 上线。其在 PCS 的 IFO 价格也给参与者留足了利润空间(尽管由于内卷,每个人能分到的并不多),或许可以侧面理解为币安给 PCS 的资源输送。

除了交易业务和彩票、预测市场(猜涨跌)之外,PCS 的待办清单上还有一项「借贷」,不过目前优先级较为靠后。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型PCS10 月发布的待办事项清单

考虑到目前 BSC 上体量较大的借贷平台不多,最大的 Venus 则有坏账问题待解决,PCS 如果切入借贷市场,凭借其品牌优势和庞大的用户基数,有望直接挑战 Venus。

团队、投资方和合作伙伴

PCS 的团队成员处于全匿名状态,尽管项目 Medium 会不时更新项目各板块人的工作访谈,以及一些新成员加入的消息,但我们并不清楚他们实际的身份和位置分布。根据公开信息,PCS 项目于 2020 年 9 月正式启动,在 21 年 9 月之前,其项目领导人(代号「主厨」)为 Hops,而从 9 月底,项目的领导人变为 Snowball, Hops 转为顾问角色(对此市场上还有更多细节丰富的传闻和说法,在此我们仅以公开信息为准)。而在新的团队核心人员换血完成后,Binance 在资源方面对 PCS 的倾斜有所增强,除了前面提到的 IFO 项目输送,笔者在与部分 BSC 项目访谈交流中,也了解到 BSC 非常乐于见到生态项目与 PCS 的深度合作。

除了现有团队成员,项目还在招聘的岗位包括社交媒体市场经理、BD 经理、产品负责人、前 后端工程师、UIUX 设计师等等。

业务分析

行业空间及潜力

PCS 所处赛道是去中心化交易平台,交易是加密商业的应用层中最为底层的基础设置,可以说加密商业的整体规模,将会直接决定去中心化交易平台的市场空间。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型数据来源:Debank

根据 Debank 数据,目前整体 DEX 的市场的日交易规模为 68.9 亿美金左右,整体处于年内的较高位置,但距离 4-5 月的交易峰值区间 80-100 亿仍有一定距离。

项目竞争格局

PCS 的业务规模主要直接受三方面影响:1. 加密市场周期;2. 其所在的 BSC 生态规模;3.BSC 版块内的 DEX 竞争格局。

短期来看,目前整体市场在经历 5 月大跌后逐渐恢复,加密资产总市值突破 3 万亿大关,再次创出新高,但交易量等指标仍然落后于此前高位区间,仍有向上潜力。

BSC 在 TVL 上的市场份额在 5 月初达到高峰,最高接近所有公链 TVL 的近 20%,而后续随着新公链如 Solana、Terra、雪崩、Fantom 等的崛起,其总份额逐渐流失,目前为 7.9% 左右。虽然 TVL 总量仍在逐渐攀升创出,但是在份额和总量上仍未回到 5 月的高点,BSC 的生态空间将是 PCS 未来发展的关键制约因素。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型BSC TVL 的总市场占比,来源:defillama

然而,BSC 近期在生态上动作频频,推出了总价值 10 亿美金的生态激励计划,截至目前来看,该计划尚未完全铺开。此外,传闻 BSC 正在准备一次较大的性能升级,以提升网络的容量和使用体验。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型CZ 最近的一条推文似乎也在印证此传闻

除了性能提升的传闻外,关于 BSC 将会搭建用于服务游戏、衍生品等高频应用的专属侧链的传闻也有出现。尽管如此,币安截至目前尚未就以上计划进行过公开预告。

如果以上传闻为真,随着 BSC 的性能提升,其对开发者、用户以及资金的吸引力无疑将会增强,BSC 生态也会吸引到更多游戏和衍生品类应用。

除了市场周期和 BSC 生态规模的客观影响,PCS 在 BSC 生态内的市场份额情况更值得关注。

目前 BSC 上 TVL 排名前 5 的综合 amm swap 包括:PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap,其 TVL 和市场份额变动情况如下:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

我们发现,尽管 BSC 上的新 Swap 项目不断出现,且 Cake 的减产逐渐进行,但其 TVL 的市场份额占比不但没有下滑,反而持续扩大。

这从侧面印证了 PCS 的护城河,该护城河可能来自于用户在交易行为上的路径依赖(在 BSC 上去交易首先会前往 PCS 搜索)和品牌效应,而这种路径依赖将会反向影响各项目方做市资金放置的选择,导致越来越多的新项目优先选择在 PCS 做市,这又进一步强化了用户「交易优先去 pancake」的心智和行为。在近期火热的 BSC Meme 币热潮中,大多数新项目都选择将起始流动性放置在 PCS。

通证模型分析

PCS 的唯一代币是 Cake,Cake 采用 Fair Launch 分发,没有私募也没给团队留份额,代币总量没有上限,目前每个区块的净产出为 14.5 左右(扣除彩票部分的额外销毁,实际为 12.94 左右),单日的净产出约为 371600 个 Cake,距离笔者上次在 《全面比较十大 DeFi 蓝筹的代币模型、现金流与护城河,谁是价值捕获之王?》的研报中对 Cake 调研时的 501200 日产出,已经下降了 25.9%。根据 CoinGecko 数据,目前 Cake 总流通为 2.41 亿左右(2021.11.11)。

Cake 的分配

Cake 作为项目的流动性激励代币,其去向和销毁相当复杂,其实大部分产出的代币都被直接销毁了,且具体的参数和机制一直在更新之中,请见:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型11 月 5 日最新版本,来源:https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

当我们把其产出和产出后直接销毁的部分相互抵消后,其当前的分配去向可以简化为如下:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

我们发现,每日产出的大部分 CAKE (77.5%),实际上都提供给了 Cake 单币质押的用户,也就是说,只要你持有 Cake 并进行了质押,目前增发的 Cake 中高达 77.5% 的通胀实际上已经为你的代币奖励所抵消。如果扣除此部分,CAKE 每天的实际通胀仅仅是 84600 左右,用于农场的流动性和彩票池激励。

Cake 的价值捕获

Cake 的价值捕获来自于项目收入的回购销毁,以及代币场景的使用场景,主要包括:

a. PCS 协议的各项收入的全部或一部分用来对 Cake 进行回购销毁,包括:

  • 个人资料和头像铸造所需的 CAKE 全销毁

  • 用于购买彩票的 Cake 销毁 20%

  • IFO 募集的 Cake 全销毁

  • 预测市场下注资金的 3% 销毁

  • Cake 单币质押自动复投服务所收取的 2% 表现费(复投中抽取的费用)全销毁

  • 代币交易平台交易额的 0.05% 回购销毁(手续费为 0.25%,销毁占总手续费 20%)

  • 农场竞拍获胜项目用于出价的 CAKE 全销毁

  • NFT 交易市场手续费(2%) 100% 回购销毁

b. 在糖浆池质押来获取合作项目的免费 Token

c. 在糖浆池质押 Cake 来获得新的 Cake 产出,目前的 APR 为 55% 左右

d. 用来参与提案投票和治理

e. 用来参与彩票、创建个人档案和 NFT 铸造等功能

那么,目前每周 PCS 各项业务实际回购销毁的 CAKE 有多少呢?根据 11 月 8 日最新一期的回购销毁记录显示,来自各项业务的周回购销毁 CAKE 总量为 814000 枚,对应归属于 CAKE 持币者的协议收入为 735.1 万美金。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型最新一周的 CAKE 销毁数据,来源:PCS 的 Twitter

仅仅从数据字面来看,每周 81.4 万每周的销毁量,距离 37.16*7=260.12 万的产出量仍然相差甚远,但是正如上文所说,这 260.12 万当中有高达 77.5% 的代币被分配给了 CAKE 的质押者,这部分 CAKE 在扩大总量的同时,也流回到了 CAKE 持有者自己的口袋,并未对 CAKE 的持有人形成真正意义上的「通货膨胀」。

如果扣除这增发给 CAKE 持有者的 77.5%,那么每周产出的 CAKE 仅为分配给流动性挖矿和彩票的激励部分,该部分 Cake 的周产量为 592200,小于 814000 枚的销毁量,实际上已经实现了通缩。

或许换一个说法,以上结论会更好理解:

如果从明天开始,CAKE 取消糖浆池给 CAKE 单币质押的全部产出奖励,给流动性挖矿+彩票池的产出奖励不变,那么 CAKE 的每日产出将会变为如下状态:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

由于给 CAKE 单币质押的奖励的取消,并不会影响流动性和彩票的奖励,所以 PCS 的业务收入并不会减少,依旧能保持 814000 枚的销毁量,此时周销毁>周通胀,CAKE 就正式进入了通缩状态。

这意味着,如果 PCS 想要实现通缩,它只需要暂停给 CAKE 用户增发 CAKE 即可进入通缩状态。

或许有人会说,取消 CAKE 的单币质押奖励,CAKE 持币者会受损。但实际上给单币质押者增发 CAKE 作为奖励,本质上并没有给持币者带去增量价值。

这就好像某个上市公司,在公司的现金流收入不变的情况下,一直增发新股并按持股比率赠送给老股东,老股东手里的股票数量确实变多了,但每股价值因为增发而被摊薄了,其总持有的资产财务价值并没有发生变化。

以上的送股过程,就类似于 PCS 增发 CAKE 给持币者一样:持币数量变多,单币价值被摊薄。数量×单币内涵价值 = 总价值,两个乘积因子一增一减,总价值前后并无变化。

通证模型分析小结

相较于其他项目,PCS 的通证模型并无太多创新之处,采用了惯常的营业利润回购销毁模式。由于其无上限的发行模式,加上单币「自己挖自己」的产出模式,让其通胀规模看起来异常恐怖。但如果刨去「自挖」的产出部分,PCS 目前强劲的收入已经让它的代币进入了实际上的「通缩阶段」。

风险

BSC 生态失血

如果 BSC 生态由于在和其他公链的竞争中处于下风,市场份额继续萎缩,或是由于监管等原因用户和资金流入放缓,导致 BSC 的大市场份额降低,这将导致 PCS 的增长触顶。

加密市场周期转熊

尽管种种指标显示 PCS 的经营情况快速转好,但是依旧存在牛市结束前 CAKE 仍未启动的可能性。考虑到老牌 DeFi 项目的市场估值在下半年处于持续的下降通道,CAKE 的估值回归也需要市场对 DeFi 的估值评价的上抬作为支撑。尽管笔者认为「资产的价格短期是投票机,长期是称重机」这一观点在加密市场同样有效,但如果市场在还没来得及给项目重新称重之间就陷入熊市,市场萧条造成的业务数据的下滑无疑会进一步带低 PCS 的市值表现。

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期?是成熟期,还是发展的早中期?

尽管项目的业务模式已经基本成熟,但是就加密商业的整体发展阶段来说,仍然处于赛道的早中期,未来仍有较大的发展空间。其中 NFT 市场、借贷等新业务,或许能成为项目的第二增长曲线。

项目是否具备牢靠的竞争优势?这种竞争优势来自于哪里?

PCS 在 BSC 上具备比较坚实的竞争优势。一方面来自于用户习惯和对 PCS 交易行为的路径依赖,以及项目品牌,这使得:用户交易—项目做市 两者相互强化,导致大量的项目都会选择 PCS 作为主力流动性平台。第二方面,币安对于 PCS 在资源和态度上的支持,也是一个隐形的核心竞争力。

项目中长期的投资逻辑是否清晰?是否与行业大趋势相符?

交易平台是应用层的基础设置,随着加密商业的继续蓬勃发展,其天花板还远远没有到来。PCS 的中长期投资逻辑非常清晰。

项目在运营上的主要变量因素是什么?这种因素是否容易量化和衡量?

变量主要来自项目本身的竞争力,以及其所在的 BSC 的生态规模情况。我们可以通过观察项目的核心指标如交易量、TVL、资本周转速度等进行观察。BSC 生态则可以通过链上的活跃地址数、转账笔数、TVL 等指标来观察。

项目的管理和治理方式是什么?DAO 水平如何?

项目已经采用了 DAO 治理的方式来发起提案和表决,在治理提案页面上,来自社区的提案和来自核心团队的提案通过两个栏目进行了区分。整体来说治理工作中规中矩,来自核心团队的提案大多都能获得通过。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

估值水平

PCS 的商业逻辑清晰,且拥有持续稳定的协议收入,笔者将基于其流通市值与核心指标的对比,以及 PEPS 等指标,与其过往数据进行纵向对比,来观察其目前的估值水平。

市值 核心指标:MCTVL,MCVOL

通过流通市值与 TVL 和交易量的比值作为观察指标,与项目过往的该指标比较,该指标越低,说明其估值水平越低,如下:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型

总体来看,Cake 的估值水平目前无论在 TVL 还是交易量角度,都处于今年历史的低位。

PEPS

纵向对比

PCS 的 PE 和 PS 我们可以通过 Token terminal 的数据直接进行观测,如下:

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型CAKE 的 PS 走势,数据来源:Token terminal

绿色区间属于市场暴跌造成的交易量异常陡升,考虑刨除,下同。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型CAKE 的 PE 走势,数据来源:Token terminal

整体来看,Cake 与自己相比,其 PS 和 PE 都处于今年来的低位区间。

横向对比

我们再基于 PS 指标,将 PCS 与 Uniswap、Sushiswap 进行对比,可以发现 Cake 的 PS 估值与 Sushi 相近,始终与以太坊上的王者——Uni 保持着较大差距。

深度分析 BSC 生态龙头 DEX Pancake:产品机制、运营现状与经济模型CAKE 的 PE 走势,数据来源:Token terminal

初步价值评估总结

Pancakeswap 作为 BSC 上的龙头 DEX,TVL、交易量等核心业务指标已经重回历史高位,盈利能力提振明显。从年中至今 CAKE 进行了 30% 左右的代币减产,其市场份额却持续扩大,龙头地位进一步得到巩固,并未给挑战者留下太大的机会,其护城河在这个过程中进一步得到了验证。

此外,NFT 市场、借贷、IFO 的加快、币安支持力度的加强,都有可能成为 Pancakeswap 增长的新动力,为其画出第二、三条增长曲线。

值得强调的是,Pancakeswap 在币安集团去中心化的大战略中处于核心位置,与 BSC 的发展休戚相关,作为 DEX 版的币安交易所,其长期发展值得期待。

从估值角度来看,无论是核心业务数据和市值的对比,还是 PE、PS 等指标,目前的 CAKE 市值都处于年内的低位。横向来看,Cake 的估值水平的走低幅度与其他 DeFi 项目相仿,与 DeFi 项目估值水平线的整体下滑有关,因此中短期对其反弹仍然不宜过度乐观。

参考资料

项目市值
https://www.coingecko.com/

项目数据
https://pancakeswap.finance/info
https://www.tokenterminal.com/

行业数据
https://defillama.com/
https://debank.com/

研报

《全面比较十大 DeFi 蓝筹的代币模型、现金流与护城河,谁是价值捕获之王?》
https://www.chainnews.com/articles/617625387966.htm

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作者: 小暑财经

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